国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2023年9月新增人民币贷款2.31万亿，预期2.54万亿，去年同期2.47万亿；新增社融4.12万亿，预期3.73万亿，去年同期3.54万亿；社融增速9%，前值9%；M2同比10.3%，预期10.6%，前值10.6%；M1同比2.1%，前值2.2%。核心结论：9月社融超预期也超季节性、信贷结构改善明显，指向政策组合拳效果显现、也确认了经济环比好转的趋势，但考虑到新房销售偏弱、M1增速连降5个月、国庆假期消费只是温和修复等多维度指标的背离，本质上当前经济应仍处底部、内生动能尚需提升，也需要政策持续发力。继续提示，年内大概率还有政策，可能分三阶段。具体到货币端，宽松还是大方向，四季度降息降准仍可期。1、单月看，9月信贷社融有喜有忧、整体喜大于忧，喜在社融超预期、信贷结构明显改善，忧在信贷总量低预期、M1延续回落等。2、三季度看，信贷总量延续少增，节奏放缓，居民和企业部门信贷均不同程度走弱。>总量上，三季度信贷新增4.02万亿，同比少增3831亿；>节奏上，在一季度大规模投放后，三季度信贷投放延续放缓，人民币贷款存量增速降至10.7%；>结构上，地产下行、消费偏弱，居民部门信贷同比少增1800亿，政府债券发行放缓、相关配套融资减少，企业部门信贷同比也少增2100亿。3、往后看，继续提示：当前经济企稳迹象增多，但综合看内生动能有待进一步提升，后续大概率还有政策，货币宽松还是大方向。>综合9月PMI、出口、中观等数据，当前经济已环比走稳，但内生动能有待提升，尤其是新房销售仍偏弱等。往后看，大概率还有政策，可能分三阶段：近一个月（一线松地产、化债、城中村改造等）；11月前后（三中全会）；12月（政治局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能的第六次全国金融工作会议。>具体到货币端，宽松仍是大方向，降准降息仍可期，基本面修复情况仍是核心考量。>10.18将公布三季度GDP数据，经济的实际修复情况将决定后续货币政策力度；>可能的政策加码，如一线松地产、城中村改造、一揽子化债等；>稳地产政策的落地效果，尤其是30城地产销售情况；
1、新增信贷规模略低于预期，但结构明显好转，具体看：居民短期贷款连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转；按揭贷款改善，但与同期地产销售情况明显背离，延续性仍有待观察；企业中长期贷款同比少增、主因高基数，实际表现仍好于季节性，指向企业投资有所改善；冲量需求下降，票据融资、企业短期贷款同比均少增。
>总量看，9月新增信贷2.31万亿，同比少增1600亿，略低于预期的2.54万亿，但好于季节性（近三年同期均值2.01万亿），其中：居民贷款增加8585亿，同比多增2082亿；企业贷款新增1.68万亿，同比少增2339亿；非银贷款减少1844亿，同比多减914亿。>居民短贷连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转；按揭贷款改善，但与同期地产销售情况明显背离，延续性仍有待观察。9月居民短期贷款增加3215亿，同比多增177亿、连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转；9月居民按揭贷款新增5470亿，同比多增2014亿，与同期地产销售数据明显背离（9月30大中城商品房销售同比-22.3%）。我们理解可能有两点原因：一是可能与二手房交易好转有关（9月12城二手房成交面积同比14.2%）；二是可能与信贷考核要求下提前透支信贷需求有关，这在6月也曾出现过，需结合10月数据进一步观察。>企业中长期贷款同比少增、主因去年高基数，实际表现仍好于季节性，指向企业投资有所改善；冲量需求下降，票据融资、企业短期贷款同比均少增。9月企业短期融资方面，短期贷款增加5686亿，同比少增881亿；票据融资也明显回落，减少1500亿，同比多减673亿。9月企业中长期贷款增加1.25万亿，同比少增944亿，但客观看去年同期基数较高，9月企业中长期贷款实际仍好于季节性（近三年同期均值1.04万亿）。同时，BCI企业投资前瞻指数也连续三个月改善，可能与出口增速降幅收窄、企业补库等因素有关。2、新增社融规模超预期、也超季节性，主因政府债券同比多增，叠加未贴现银行承兑汇票等表外融资改善，存量社融增速与上月持平为9%。>总量看，9月新增社融4.12万亿，同比多增5789亿，好于预期的3.73万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值3.3万亿）；存量社融增速与上月持平为9%。>结构看，9月政府债券新增9949亿，同比多增4416亿，是社融超预期的主要拉动项；表外融资增加3007亿，同比多增1558亿，主要与表外票据多增有关，是社融的另一拉动项；社融口径的新增人民币贷款2.54万亿，同比少增310亿；企业债券新增662亿，同比多增317亿。3、M1增速连续5个月回落，反映资金活化仍偏弱；M2增速同比大降，主因高基数。>9月M1同比2.1%，较上月进一步回落0.1个百分点，反映资金活化情况仍偏弱；M2同比10.3%、较上月回落0.3个百分点，主因去年高基数，财政支出偏慢也有一定影响。存款端，9月存款增加2.24万亿，同比少增3891亿，其中，财政存款减少2127亿，同比少减2673亿、连续三个月同比少减或多增，反映财政支出节奏仍有待加快。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。相关文章：
本文节选自国盛证券研究所已于2023年10月13日发布的报告《改善与背离—9月社融超预期的信号》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。